Negocios

El nublado horizonte de Cencosud

El riesgo de perder su calificación de inversión, la recomendación de venta de sus acciones, una apertura a bolsa de incierto resultado. El complejo escenario de la compañía.

Agencia Uno

Por Francisco Ibáñez

Jueves 14 de Febrero de 2019

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Informes de Goldman Sachs y BICE Inversiones concuerdan en su recomendación sobre las acciones de Cencosud: vender.

Los papeles cayeron casi 30% en 2018, y en el mes actual la baja se acerca a 9%. Según un estudio de Bloomberg, es la segunda empresa de retail de América Latina con más recomendaciones de venta (36%), siendo superada sólo por la cadena mexicana Soriana 

En paralelo, la empresa trabaja en una operación de spin off de su división de shopping centers, en rebajar su deuda y en reconfigurar la plana ejecutiva, que ha sufrido bajas sensibles durante los últimos meses. Como si fuera poco, desde 2014 se han comercializado sólo 15.000 m2 de los casi 100.000 m2 totales de su emblemática Torre Costanera. El resto aún no ha logrado la recepción de obras.

En PAUTA Bloomberg el gerente de Estudios de BICE Inversiones, Agustín Álvarez, explica el razonamiento detrás de esta recomendación. Básicamente, se trata de proyectar la generación de caja de una compañía y ajustarla por su nivel de riesgo, trayéndola a valor presente para valorizarla.

Aunque, aclara, también hay consideraciones cualitativas de corto plazo, como el ingreso o salida de una empresa a un índice, un reporte con malos resultados, mucha rotación en el equipo gerencial, aspectos del gobierno corporativo, y temas reputacionales, de sostenibilidad o relaciones con las comunidades. "Hace 10 o 15 años, este trabajo de valorizar empresas era básicamente 'ya, cuánto va a ganar, a qué tasa lo descontamos y ese es el precio', pero hoy día el mercado crecientemente está incorporando todas estas otras variables", cuenta Álvarez.

¿Qué pasa con Cencosud?

En el caso de Cencosud, Álvarez explica que bien manejada o en un contexto de menor estrés financiero que el actual, con un equipo gerencial más estable y enfocado, la empresa podría tener un mejor valor, por su base de activos. Podría, dice, tener un valor oculto. "Pero por otro lado, cuando uno analiza lo que ha sido la ejecución de la estrategia de crecimiento de la compañía y el nivel de deuda que ha acompañado esa estrategia, es lo que siembra más dudas", señala.

El gerente de Estudios de BICE Inversiones destaca que existen quienes creen que el valor oculto de Cencosud podría emerger en cuanto factores de corto plazo se destraben, convirtiendo la acción en una oportunidad de inversión. Pero, aclara, están los escépticos —"de momento nosotros estamos en ese grupo"— que opinan que esto puede ser una trampa de valor, y que si bien hoy la acción se ve barata, podría seguir así por mucho tiempo e incluso complicarse y bajar. Álvarez describe los factores que considera para esta lectura: el alto nivel de endeudamiento, de cuatro veces sobre su Ebitda, es el principal, ya que podría conllevar una baja en su grado de inversión, que a su vez encarezca el financiamiento y afecte las utilidades.

Decisiones dolorosas

Álvarez compara la situación de Cencosud con la de otras empresas del retail, una industria que, asegura, está enfocada en los desafíos y temas estratégicos y "con la casa ordenada".

"Ripley en algún momento estaba en una situación similar a la que puede tener hoy día Cencosud", dice, y menciona el crecimiento que estaba teniendo en Colombia, un negocio que no era tan grande, pero requería mucho foco de la administración. "Estaban también con un nivel de endeudamiento que probablemente era un poco más alto, tenían pendiente la reestructuración del banco en Chile, que era un tremendo desafío. Yo creo que ahí la compañía tomó la decisión correcta, que fue 'aunque sea doloroso vamos a cerrar Colombia' […] y se enfocaron en un negocio y un mercado primero", cuenta. Agrega que también se realizó una reestructuración del management.

Para Álvarez, hoy en Cencosud no se está viendo una toma de decisiones de este tipo, como desinvertir en Colombia y Brasil. "No vemos que el controlador esté en una posición de hacerlo y es algo que el mercado sí valoraría", comenta. Explica que en Colombia compraron activos a Carrefour por cerca de US$ 2.000 millones, que luego se incrementaron con nuevas inversiones en activos fijos, pero que hoy representa apenas un 4% del flujo de la compañía. En el caso de Brasil, se han ido haciendo adquisiciones en el tiempo "que no tienen mucha lógica", y que hoy genera un flujo de caja negativo. "Son dos divisiones que están demandando recursos, no generan caja, y también generan un estrés en el management que es importante. A nadie le gusta vender perdiendo plata, pero a veces son decisiones que permiten robustecer la compañía, podrían disminuir el endeudamiento y alinear el management", señala.

Álvarez es claro. "Si no se toman hoy día decisiones estratégicas, inversiones que puedan generar toda esta omnicanalidad, inversiones en e-commerce, son activos [los de Cencosud] que se pueden ir deteriorando en el tiempo".

Horst Paulmann. Créditos: Agencia Uno

"Probablemente este liderazgo tan cercano al día a día de Horst Paulmann fue muy útil en las primeras etapas de la compañía, pero hoy día que ya es una multinacional con operaciones en muchos segmentos, en muchos países, ya requiere una descentralización que no se está viendo, y un empoderamiento del management que no se está viendo. Yo creo que la rotación que hemos visto refleja eso", afirma Álvarez.

La apertura a bolsa de la división inmobiliaria

El gerente de Estudios de BICE Inversiones tiene dudas respecto del éxito de la operación de spin off de la división de shopping centers de Cencosud. "Para mantener el investment grade y bajar el endeudamiento a los niveles que le exigen las clasificadoras tienen que recaudar US$ 1.000 millones. Esa es una restricción. Y otra restricción que ha planteado la compañía es que no quieren desprenderse de más de un 30%. Si uno saca los cálculos, eso implicaría valorizar la división de shopping centers en torno a US$ 4.000 millones, y hoy día la capitalización bursátil de Cencosud está entre US$ 5.000 y US$ 6.000, dependiendo de la fluctuación del precio [de la acción]", indica Álvarez.

"Hoy día está disponible en el mercado Mall Plaza", prosigue, "que es un activo súper comparable, incluso en muchos aspectos superior, porque tiene una separación más nítida […] tiene controladores más atomizados. Tiene activos muy sólidos, un plan de crecimiento, financieramente está súper ordenado", dice Álvarez. "Mall Plaza es un techo", agrega, explicando que la valorización de Cencosud en ningún caso podría superar sus valores, y que probablemente la acción se transará con un castigo, como Mall Plaza, y no con un premio.

Para lograr recaudar los US$ 1.000 millones de objetivo tendrían que entregar un porcentaje mayor al 30% de la propiedad, asegura Álvarez. El éxito de la operación, profundiza, va a depender de cuánta deuda y cuántos activos se asignen a la filial. "Con un 30% estaría justo", señala, por lo que tendrían que asignar un porcentaje mayor o vender otros activos para llegar a la recaudación esperada.

El factor Torre Costanera

Un tema que Álvarez no menciona, pero que ha generado cierto nivel de ruido en el mercado, es la situación de la emblemática Torre Costanera. En PAUTA Bloomberg Álvaro Ossandón, gerente de Transacciones de JLL, compañía a cargo de la comercialización de las oficinas del edificio, abordó las complicaciones que ha tenido la salida al mercado de las instalaciones.

Torre Costanera. Créditos: Agencia Uno

Se trata de alrededor de 100.000 m2 de oficinas. "Salimos el 2014 con 15.000 m2. Esos se colocaron en 18 meses, la verdad le fue bastante bien para los promedios de colocación del mercado, y luego de eso entró en este proceso de la recepción de los siguientes metros cuadrados", cuenta Ossandón. "Le quedan 80.000 m2 por recepcionar, y probablemente estos entren paulatinamente durante el 2019", afirma.

Ossandón enmarca los problemas de recepción de las obras de Torre Costanera en el ambiente de incertidumbre jurídica que afecta a la industria inmobiliaria. Explica que luego de la colocación inicial de 2014-2015 se entró a un congelamiento a la espera de la siguiente fase de recepción, la que se ha demorado. "Las autoridades no se han puesto de acuerdo en cuáles son los planes de mitigación que se le están exigiendo al edificio, y Costanera ha ido poco a poco superando las distintas etapas", explica, y agrega que esperan poder comercializar el resto del edificio dentro del primer semestre de este año.

Ossandón afirma que del 15% a 20% de la superficie vacante de la torre ya está precolocada, y que la estimación es que el proyecto completo lograría comercializarse en tres años en condiciones normales de mercado, a la vez que revela que el precio de lista está en torno a 0,65 UF/m2, uno de los más caros dentro del mercado, pero que responde a las características de las oficinas, que define como "de súper lujo" y "las mejores del mercado".

Qué pasa con el resto del retail

Volviendo sobre el tema de la valorización de las empresas, el gerente de Estudios de BICE Inversiones, Agustín Álvarez, afirma que la transformación digital es cada vez más incidente, así como los riesgos e incertidumbres que esto genera. Otro tema, agrega, es el cambio en los patrones de consumo. "En general el retail y los analistas todavía estamos un poco grogui tratando de entender un poco esa paradoja, 'oye, la gente está viajando, está invirtiendo en experiencias, pero ya no están comprando tantas poleras, ¿qué pasa?' […] Cuesta entender ese nuevo consumidor, un consumidor distinto que ya no es tan predecible", expresa.

Dentro del retail, dice, la que está invirtiendo más fuerte en transformación digital es Falabella, que BICE Inversiones tiene con recomendación de mantener. También destaca a Tricot. "Es como el fast fashion chileno. Fueron muy rápidos en adoptar esa visión de tener muchas temporadas, de no manejar inventario, están también desarrollando su negocio financiero. Según nuestra visión, no se vería tan afectada a corto plazo por todo este nuevo tema digital", señala.

Otra empresa que destaca Álvarez es Ripley, aunque no ha sido tan agresiva en el tema digital. "En términos relativos es el que tiene una mayor exposición a Perú, y Perú sí es un mercado donde estamos viendo mayor dinamismo a corto plazo", afirma.

Consultado respecto de este tema, Cencosud declinó realizar declaraciones.

Vea el video de la conversación completa con Agustín Álvarez en PAUTA Bloomberg acá:

Vea el video de la conversación completa con Álvaro Ossandón en PAUTA Bloomberg acá:

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